Markedskommentar – Q1 2022
Krig i Østeuropa, inflationschok og stigende renter
Den altoverskyggende og tragiske begivenhed i årets første måneder er Ruslands invasion af Ukraine.
I tiden op til og efter invasionens start var finansmarkederne præget af usikkerhed, men her en måned efter fylder krigen mindre på de finansielle markeder. Faktisk er aktierne kravlet pænt til vejrs siden krigens første dage og er nu kun et par procent fra at være tilbage ved årets start.
Invasionen kommer i kølvandet på andre faktorer, der bidrager til usikkerhed om global vækst og virksomhedernes indtjening. Det er primært inflation, der nu er højere end på noget tidspunkt siden startfirserne. Af den grund er renterne steget og retorikken fra centralbankerne skærpet betragteligt. Begge dele præger finansmarkederne og gjorde det allerede inden krigen blev en realitet. Krigen har forstærket prispresset og især på energi kan man nærmest tale om et (europæisk) udbudsdrevet inflationschok.
Pengepolitik vender til restriktiv
Mangeårig lempelig pengepolitik bliver nu restriktiv. Den 10-årige amerikanske statsrente er siden årsskiftet sprunget fra 1,5% til 2,4%, altså næsten 1 procentpoint på 3 måneder. Højere rente lægger traditionelt pres på prissætningen af stort set samtlige aktiver. Kunsten for centralbankerne bliver at balancere strammere pengepolitik for at dæmme op for inflationen, men uden den økonomiske vækst bremses.
Der er rigeligt med usikkerhedsmomenter p.t., der kan spænde ben for væksten. Men trods krig i Østeuropa, højeste inflation i årtier, restriktiv pengepolitik og Vestens sanktioner mod Rusland er aktiemarkederne tæt på all-time high.
Marts bød på dramatiske kursfald til kinesiske aktier. F.eks. tabte Alibaba (Kinas pendant til Amazon) 35% i kursværdi inden selskabet på få dage genvandt tabet og er tilbage ved årets start. Et lignende billede kunne ses på mange andre kinesiske aktier. Kursfaldene var blandt andet drevet af genopblussen af Corona i Kina, geopolitiske spændinger og usikkerhed om kinesiske myndigheders fortsatte nedslag på store kinesiske selskabers dominans.
Aktiestigningerne og investorernes appetit på risikofyldte aktiver på nuværende tidspunkt er derfor overraskende. Vi skal forvente fortsat volatile markeder. Krigens påvirkning på økonomien er uvis, inflationen stadig højaktuel og retorikken fra centralbankerne kommer sandsynligvis for sent til at dæmme op for prisstigningerne. Vi har næppe set de økonomiske konsekvenser af disse faktorer endnu.
Europa bliver hårdest ramt
En diplomatisk og mindre dramatisk afklaring om krigen vil formodentligt styrke risikofyldte aktiver på kort sigt. Effekterne af krigen, sanktionerne mod Rusland samt inflation og renter vil præge markederne i længere perspektiv. Det vil utvivlsomt være hårdest ved Europa, hvorimod andre kontinenter er bedre stillet. Inflationen, som indtil nu er centreret om energi og visse råvarer, kan udvikle sig til en global fødevarekrise. Det må forventes at ramme især lavindkomstlande.
Derudover vil stigende priser i virksomhedernes produktion, som nu overvæltes til forbrugerne, lægge opadgående pres på lønningerne. Det kan føre til en ny runde inflation og fortsætte spiralen med yderligere pres på virksomhedernes indtjeningsmarginaler og/eller stadig højere forbrugerpriser.
Mens Europa må være forventes at være blive påvirket mest, har væksten i andre regioner bedre betingelser. Arbejdsløsheden er lav, forbrugerne velpolstrede og værdien af finansielle aktiver stadig intakt. Det giver mulighed for, at forbrugerne i en vis udstrækning kan absorbere både inflation og stigende finansieringsomkostninger.
Aktier vil sandsynligvis stå stærkest, trods volatilitet, med fortsat økonomisk vækst i veludviklede regioner som fx USA, Japan og Australasien på bekostning af Europa. Det omfatter cykliske aktier, herunder small cap, og mindre rentefølsomme aktier.
På obligationssiden er nominelle obligationer fortsat ikke attraktive i et realafkast-perspektiv. En ballast mod fortsat inflation er indeksobligationer. Det er statsobligationer fra veludviklede lande med høj kreditkvalitet, men en vis rentefølsomhed. Kreditspændet, dvs. merrenten på virksomhedsobligationer, er steget på det seneste og sådanne obligationer er blevet mere attraktive.
Jeg hælder imidlertid til kombination af moderat overvægt af aktier og relativ robust obligationsportefølje med højere kreditkvalitet. Sidstnævnte kan være indeksobligationer, kinesiske statsobligationer og til dels danske realkreditobligationer. Herved bevares porteføljens afkastpotentiale samtidig med obligationsdelen indeholder en vis form for kapitalbeskyttelse.
Gunstige betingelser for yderligere stigninger på aktiemarkedet herfra vil være indikationer om lavere inflation, uden det sker på bekostning af væksten. Omvendt – trykker centralbankerne for hårdt på bremsen, kan det føre til recession – og kursfald i aktiemarkedet.
Udviklingen i seneste kvartal
Grafikken herunder illustrerer, at der er langt mellem snapsene i år. Blandt de viste aktivklasser kan kun infrastruktur og i særdeleshed råvarer præstere positive afkast i 2022. Sidstnævnte er bl.a. drevet af udviklingen i fossile brændstoffer, herunder olie, naturgas m.m.
Hverken infrastruktur eller råvarer udgør traditionelt betydelige andele af investorers porteføljer og bortset fra de to, er øvrige aktivklasser i minus for året. Værst er udviklingen for emerging markets obligationer (hård valuta) og danske aktier, mens globale aktier og korte danske obligationer præsterer bedre, men fortsat i negativt territorie for året.
Porteføljer med både lav og høj risiko, typisk defineret ved hhv. overvægt af obligationer og aktier, er i minus i år i niveauet -3,0% til -4,0%. Investorer er over en bred kam, uanset risikoniveau, påvirket negativt af udviklingen i år og traditionelt sikre havne som porteføljer overvægt af obligationer, har vist sig ikke at være så sikre endda.
Nikolaj Holdt Mikkelsen 10. juni 2022
Ensure har et samarbejde med Nikolaj Holdt Mikkelsen omkring uvildig dataindsamling, afkastperformance og analyse af pensionsselskabernes opsparingsprodukter. Nikolaj har mere end 24 års erfaring fra den finansielle sektor og er både CFA og CIPM Charterholder. Mest kendt er han givetvis fra sin tid som chefanalytiker i Morningstar, samt sin garant for altid skarpe og veldokumenterede holdninger. Med sin ekspertviden, upartiske tilgang og ildhu for investorernes bedste interesser, er han endvidere flittigt citeret og benyttet af medierne. Med Nikolajs data og analyser skaber Ensure bedre transparens og indsigt i kvaliteten af de mange investeringsprodukter i markedet.
