Markeds– og porteføljekommentar pr. 30. september 2022

Sværeste vilkår siden finanskrisen

De nuværende markedsforhold er formodentligt de mest udfordrende for investorer siden Finanskrisen. Vi havde ganske vist Corona, men hvor pandemien kunne betragtes som en pludselig opstået krise eller sort svane, var Finanskrisen en økonomisk og finansiel krise. Den nuværende situation med høj inflation er – som Finanskrisen – mere permanent i sin natur, vanskeligere at håndtere og kan udvikle sig til en økonomisk krise eller finansiel, hvis situationen eskalerer.

Udfaldet for mange forbrugere kan meget vel blive højere arbejdsløshed, mindre økonomisk råderum, forringet levestandard og usikkerhed om fremtiden. Ikke just behagelige vilkår, men det er prisen for inflation.

Finansmarkedet bryder sig ikke om usikkerhed, og 2022 viser sig i den grad at være garant for netop usikkerhed. Resultatet er – med få undtagelser – kursfald på tværs af paletten af aktivklasser. De synkrone kursfald er enestående i historisk perspektiv og obligationernes ’safe haven’ egenskaber har vist sig nytteløse.

Afkastet for globale aktier er -13,3 pct. pr. 29/9, danske aktier -26,6%, mens afkastet i den anden lavere ende af risikoskalaen er -8,9 pct. for korte danske obligationer. Sidstnævnte er en aktivklasse, man sædvanligvis ville betragte med begrænset rente- og kreditrisiko, nærmest som en sikker havn. Værre endnu er udviklingen på det danske realkreditmarked, som opgjort ved Nykredits realkreditindeks, har tabt 23,8 pct. i år. 

Vi fik en opblomstring i juli, der fortsatte ind i august, men Powells (den amerikanske centralbankchef) tale i august efterfulgt af dårlige inflationstal og seneste FED-møde i september, bragte pessimismen tilbage med aktiefald og rentestigninger.

Problembarnet er inflationen, der er et udslag af flere faktorer. Dels nedlukninger i pandemien, der gav brudte forsyningskæder og efterspørgsel efter forbrugsgoder, der ikke kunne produceres på grund af produktionsstilstand. Men den overvejende kilde til inflationen er lempelige pengepolitikker, der er et udbredt fænomen for regeringer og centralbanker. Det er blevet den foretrukne måde at løse opståede kriser på.

Prisen for ultralempelig pengepolitik betaler vi nu i form af høj inflation. I bestræbelserne på at tøjle inflationen og bringe den tilbage til målsætningen omkring de 2 pct., hæver centralbankerne renten aggressivt. Højere rente vil alt andet lige betyde mindre økonomisk vækst, men desværre ingen garanti for lavere inflation.

Porteføljeovervejelser i lyset af markedssituationen

Det er i sandhed et vanskeligt scenarie, som vi ser hen imod og usikkerheden i finansmarkederne vil næppe aftage foreløbig. Koret af pessimister er enormt og det kan være fristende at tilslutte sig og sælge ud af risikofyldte aktiver.

Med de mange negative nyheder florerende i markedet, skal der ikke meget positivt til førend markedet vender rundt. Enkelte positive nyheder ændrer næppe markedsstemningen radikalt, men kan indikere renterne er tættere på en top. Medmindre centralbankerne udstikker nye pejlemærker for renterne, kan man efterhånden ane rentetoppen forude i løbet af de kommende måneder, i særdeleshed i USA.

Det kan give ro til obligationer, der nu giver et markant højere forventet afkast end tilfældet længe. Fx 5 pct. på danske realkreditobligationer eller +6 pct. på virksomhedsobligationer, bare for at nævne to. Resultatet af en kommende økonomisk afmatning kan meget vel være faldende lange renter. Et scenarie med lavere renter i løbet af 2023 er ikke utænkeligt, og selvom rentefølsomhed har været et dyrt bekendtskab i år, kan det inden længe vise sig som en ballast igen.

Højere renter trykker prissætningen af aktiver, herunder aktier. Korrektionen i aktiemarkedet er derfor primært en konsekvens af højere diskonteringsrente. Lavere indtjening som følge af lønpres, faldende efterspørgsel m.m. rammer også aktier negativt. Inflationen rammer forbrugernes pengepung og dermed forbrugsmuligheder. Der er ganske enkelt færre penge til forbrug. Hvor hårdt det vil ske og slå igennem på virksomhedernes indtjening er endnu uvist, men kommende regnskaber vil løfte noget af sløret. 

Aktiemarkedet er derfor stadig sårbart over en global afmatning eller recession. Med de høje energipriser i Europa må vi indstille os på, at en (hård) recession her på kontinentet, blot er et spørgsmål om tid. Fortsat stramning af pengepolitikken fra ECB kan give slagside, da efterspørgslen fra forbrugerne formodentligt regulerer sig selv i aftagende retning i takt med at inflationen udhuler forbrugsmulighederne.

USA er bedre stillet og økonomiens tilstand i USA er mere afgørende for retningen på det globale aktiemarked end Europa. Trods nuværende bedre konditioner vil USA formodentligt også opleve afmatning i den amerikanske økonomi i løbet af 2023 eller starten af 2024. Men afgørende for effekten på aktiemarkedet bliver om afmatningen sker som en blød landing og mild recession, eller om det bliver en hård recession. 

Der er ikke noget som pt. indikerer recessionen og aktiemarkedets nedtur bliver lige så voldsom som i starten af dette årtusinde eller under Finanskrisen. Den amerikanske økonomis nuværende tilstand og det finansielle system er ganske enkelt i en betydelig bedre tilstand nu. 

Derfor kan selskaberne forhåbentlig slippe gennem turbulensen uden store skrammer på indtjeningen, men om det bliver en blød landing eller ender i recession, vil tiden vise. Indtil da skal vi indstille os på, at aktiemarkedet ikke for alvor kommer ind i en mere vedvarende opadgående retning. 

Opsummeret er konklusionen på de brede aktivklasser, at det værste på obligationssiden er bag os, forudsat nuværende indikationer om renterne fra centralbankerne holder stik. Aktierne vil formodentlig træde vande, indtil der er synlige beviser for lavere inflation og rentetop samt effekten på selskaberne indtjening. Det kræver tålmodighed, men større nedjusteringer af risikoen i investeringsporteføljen, vil sandsynligvis være en bjørnetjeneste i et lidt længere perspektiv. Historisk er det under finansiel uro, at de største investeringsmuligheder opstår. 

Udviklingen pensionsselskaberne

Udviklingen påvirker danskernes pensionsopsparing negativt, og især kunder med lav risiko er hårdt ramt af udviklingen i obligationsmarkedet. Pr. 30/9 er det gennemsnitlige tab -14,2% for en pensionsopsparer med 15 år til pensionering. 

Udviklingen for de enkelte pensionsselskaber fremgår i tabellen herunder.

Afkast for livscyklus, moderat risiko og 15 år til pensionering:

Opgjort pr. 30/9. Afkast udover 12 mdr. er omregnet til årlige afkast.
Kilde: Analysehuset Nikolaj Holdt Mikkelsen

Ensure har et samarbejde med Nikolaj Holdt Mikkelsen omkring uvildig dataindsamling, afkastperformance og analyse af pensionsselskabernes opsparingsprodukter. Nikolaj har mere end 24 års erfaring fra den finansielle sektor og er både CFA og CIPM Charterholder. Mest kendt er han givetvis fra sin tid som chefanalytiker i Morningstar, samt sin garant for altid skarpe og veldokumenterede holdninger. Med sin ekspertviden, upartiske tilgang og ildhu for investorernes bedste interesser, er han endvidere flittigt citeret og benyttet af medierne. Med Nikolajs data og analyser skaber Ensure bedre transparens og indsigt i kvaliteten af de mange investeringsprodukter i markedet.